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　　中信建投证券2026年资本市场峰会暨中国-沙特投资合作论坛于2025年11月11日至13日在北京召开，全方位展望2026年全球宏观经济政策形势与资本市场投资策略。

　　中信建投证券2026年全球资本市场、国内外宏观经济与政策、A股及海外市场、债券市场、资产配置以及各大产业链投资策略展望观点发布。

　　中信建投证券研究产品中心总结了20大研究团队的2026年投资策略展望报告核心内容，4万+字干货。此为系列上篇：

　　从总的态势看，2026年是“十五五”夯实基础、全面发力的起步之年；从外部环境看，2026年是战略反攻之年；从经济结构看，2026年是创新育新之年；从增长动力看，2026年是提振内需之年；从政策空间看，2026年是财政和货币政策“双宽松“之年；从风险挑战看，2026年是风险收敛之年。在“政策支持+内需企稳+产业升级”的支持下，明年GDP预期增长将在5%左右。

　　未来两三年，美国处在降息周期中，我国的财政、货币“双宽松”具备外部环境配合。2026年中国的货币政策将处于宽松的周期，预计2026年存款准备金率有望下降50个BP，利率方面有望继续降息。货币政策的宽松，对宏观经济、资本市场的稳定都构成利好，将对稳增长、稳就业、稳预期发挥至关重要的托底和促进作用。

　　A股、港股的新崛起，有“新四牛”逻辑，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。当前A股和港股正迈向“新四牛”上升走廊。在四方面力量的共同推动下，“新四牛”行情将沿着上升通道逐步展开，中国股市的中枢将逐渐上移，预计2026年市场仍将延续“慢牛”格局。中长期主线方面，市场有望围绕科技自立自强、产业升级、资源安全等逻辑展开，AI、半导体、计算机、初级品、小金属、新能源、高端制造、人形机器人、低空经济等领域存在机遇。

　　债市方面，货币政策宽松周期开启，长期增长中枢下移和资产荒逻辑仍在，收益率短期震荡，收益率下行仍是长期趋势；大宗商品方面，黄金及白银脱离利率和通胀等传统框架，受益于地缘政治的深化、美债规模的增加、美元的武器化，原油等商品受制于弱需求的现实、美国鼓励传统能源增加供给，铜等商品受益于电力建设需求、但仍受总需求不确定影响。

　　风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。

　　2026年A股牛市有望持续，预计指数依然震荡上行但涨幅放缓，投资者更加关注基本面改善和景气验证。我们认为应警惕科技板块结构性/阶段性回调风险，资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向。中美全面博弈可能对A股投资产生重要影响，建议布局未来产业、紧抓关键资源与军工方向。行业重点关注：新能源、有色金属、基础化工、石油石化、非银、军工、机械设备、计算机等。主题重点关注：新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合等。

　　急涨易折，缓行致远——本轮牛市的节奏与空间。本轮牛市以政策转向为起点，以流动性改善为核心，2026年这些支持牛市的核心逻辑预计仍将延续甚至强化。我们认为当前市场已经进入牛市中期，权益资产性价比已经有所下降，短期涨幅过大容易导致牛市过早见顶，提前结束。从行情节奏上看：A股正进入景气验证关键期。该阶段指数依然震荡上行但涨幅放缓，经济基本面改善或新兴产业/赛道业绩释放消化偏高的估值水平；这一阶段可能出现风格切换行情，估值高企但增速预期下调板块可能出现阶段性调整，基本面预期改善的品种领涨市场，景气投资风格占优。

　　科创势盛处，轮动暗涌时——行情主线的选择。当前市场共识：从政策面、基本面、资金面视角，科技成长是逻辑最顺的方向。我们的观点：警惕科技板块结构性/阶段性回调风险。建议寻找业绩弹性，把握结构性行情，重点关注：AI、新能源、关键资源等方向。科技牛之后，关注资源品牛市。目前资源品走牛的条件正在积聚，资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向。看好资源品价格上涨的逻辑主要包括：全球货币宽松、黄金比价、供需缺口、价格趋势、国内补库周期开启等，另外中美走向全面博弈阶段的当下，对关键资源的争夺也有望成为资源品走牛的关键因素。

　　布局未来，博弈当下——A股背后的中美决胜。中美进入全面博弈阶段。布局未来：中美在未来产业布局和前沿科技上博弈加剧，建议关注：AI（光刻机、国产算力）、新能源（固态电池、核电）、生物科技（创新药、脑机接口）、商业航天（卫星互联网）、量子科技等前沿科技赛道。博弈当下：关键资源是全球博弈的“战略筛子”，军工是“十五五”的重要方向，关注：稀土设备/辅料、超硬材料、特种气体、航空航天装备、新材料（永磁材料、航空用耐高温合金等）。

　　证券研究报告名称：《2026年A股策略展望：慢牛新征程：博弈当下，布局未来》

　　2026年宏观中性情景是，全球仍处于科技周期扩张阶段（中周期），全球小周期共振向上（得益于欧美日财政货币宽松）。

　　外需反弹，中国地产经历4年下滑后对经济负面冲击减弱，内外需共振，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。

　　2026年走出通胀低谷，具体含义是PPI同比可以转正，CPI同比抬升。对应资产定价方向：

　　①本轮有色PPI已见底回升通道中，黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味股票牛市尚未终结。

　　②PPI同比转正最快也要到明年下半年，指向风格大切换最快也要到明年下半年。

　　③黑色PPI起势往往对应债券熊市，目前尚未看到这一点。明年下半年我们需要关注中国债券方向调整风险。

　　全球在疫后迎来一轮通胀中枢上扬，主流国家里似乎只有中国通胀在“逆行”。与海外回不去的低通胀不同，中国连续几年维持偏低通胀。

　　国内外通胀剪刀差一直挑战人们对中国再通胀期待，直至市场普遍接受一个长期叙事——地产孱弱压制内在需求，地产起不来，所以中国便将长期处于低通胀。

　　我们强调，中国在超大规模市场、全产业链优势、科技创新潜力、全球影响力以及政策工具箱等方面展现出远超1990年之后日本的独特优势和路径。只是就地产周期方面，中日的确有相似之处。核心因素在于，战后东亚经济体依次承接欧美产业转移，工业化带动城镇化，东亚经济体用20~30年时间完成了一批批极致压缩版的城镇化，因此东亚经济体经济快速增长同时跟随一个副作用，地产表现大起大落。

　　第二，地产大拐点之后，经济依然可以阶段性迎来通胀反弹，前提是地产下滑压力最大时期过去，且总量经济寻找到新增长动能，例如外需回暖。

　　例如1994~1996时期日本满足上述条件，日本也在这一阶段迎来通胀和利率反弹，股票迎来牛市。

　　条件之一，2022年~2025年地产对中国经济拖累最严重时期正在过去。

　　条件之二，若2026年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日主要经济体财政货币宽松必然将全球带入一轮复苏。

　　新兴经济和传统经济叙事分裂，前者如火如荼，后者持续低迷；国内需求和海外需求分裂，前者一再弱于预期，后者高位扩张。两面论叙事隐含一个推论，内需和外需相互对立，此消彼长。

　　然而一旦我们将视野放得更宽更远，回顾二战之后大部分国家普遍的地产周期经验，从中可以得到重要规律，一国地产周期往往内嵌于全球经济周期。全球经济周期反弹，一国地产面临的周期下行压力也会极大缓解。

　　这一规律也将同样适用于中国，尤其是当中国地产经历大拐点之后，俯冲势能最大时期过去。

　　2025年中国出口已经大幅超过市场预期，因为中国制造抗住了一轮堪称二战之后最猛烈的贸易战。即便今年以来新增30%关税税率，即便中国对美税率显著高于其他国家，中国制造依然突破了关税壁垒，保持了中国出口的全球高份额。

　　展望2026年，三大动力继续推升中国出口。一是美国面对中期选举，重回“美式”稳增长，财政货币带动美国需求小周期回升。二是欧日经济体重回财政扩张，需求也较2025年回升。三是非洲、中东、拉美等经济体承接中国产能转移，扩大资本开支。

　　中国幅员辽阔，人口总量及流动性复杂性可以说超过其他任何一个国家。我们曾经用系列深度来回答中国地产诸多问题，其中有一个结论值得反复强调：中国高能级城市（套户比1）和低能级城市（套户比1）适用两套截然不同的框架来分析。

　　针对中国低能级城市，住宅已具备消费品属性，一个落地的量化标准便是房价收入比。针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。一个落地的量化标准是净投资回报率。

　　根据我们测算，三四线地产弱企稳的迹象越发明显，一旦收入悲观预期收敛，三四线房地产下滑速度收敛。这也是我们强调的，2026年中国地产下行斜率较2025年收敛。对中国地产总量而言，一线城市占比并不高，观察中国地产总趋势，最终还是要关注广大非一线城市。

　　我们提示，与其着眼于房地产价格的绝对趋势，以此作为股债定价锚，2026年我们更需要关注的是中国经济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价都足够重要。

　　我们还是先看日本。日本经验给出非常反直觉的信息，走出低通胀，政策只是必要非充分条件。

　　应对低通胀，政策可以为经济托底，抑制低通胀带来的连锁负面效应，但很难只靠政策走出内在需求不足。

　　走出内需不足，真正需要的是新增长驱动力。这也是为何，过去几年偏低通胀进程中，市场期待的“天量大刺激”始终未兑现，政策一直保持相对冷静克制。

　　展望2026年，货币金融条件仍宽松，但央行主动维持充裕流动性的必要性下降。

　　地产下行斜率若较2025年改善，居民及地方财政缩表将进一步收敛，央行面临的流动性压力大幅缓解。

　　加之中性情境下美国科技周期依然扩张，财政货币宽松带动全球进入一轮复苏，届时2026年下半年美联储或将结束货币宽松。外部流动性宽松停止，中国2026年货币宽松的必要性也就进一步下降。

　　展望2026，“大财政”的含义是配合中国战略方向而侧重民生化债，大力度逆周期不再是未来方向。

　　财政已经在转型路径之中，十四五乃至十五五财政规划，指明中国财政三大转型方向。

　　方向一，中国财政预算内扩张，预算外收缩，财政运行体系更加透明。方向二，中国财政支出更偏向民生和科技，逆周期对冲性质的基建投资大幅缩减。方向三，中央政府财政话语权加强，尤其针对存量债务化解。

　　财政转型大趋势之下，预计2026年财政运行的重点依然是化债和投资民生。

　　基准情形下2026年PPI同比增速逐季修复，Q4 PPI同比增速有望转正。

　　内需收缩节奏放缓，但修复总体偏缓，CPI抬升斜率有限，核心CPI整体维持稳定。

　　走出通胀低谷，股、债、汇、大宗将如何演绎？结合历史情景，我们给出四个判断。其一，有色PPI筑底企稳往往预示股票牛市启动。其二，PPI同比转正对上游企业盈利有重大指示意义。其三，PPI转正可预示股市风格再平衡。其四，黑色PPI见顶往往预示着股票牛市见顶。

　　①一旦确定全球科技资本开支周期仍在持续，那么本轮有色PPI确定见底，然黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。

　　②根据我们测算，PPI同比转正最快也要到明年下半年，这也意味着风格切换最快也要到明年下半年。

　　③按照我们的中性情景推演，加上反内卷政策预期，黑色PPI或已经在筑底阶段。

　　④黑色PPI起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，明年下半年我们需要关注黑色价格的边际变化以及中国债券风险。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：走出通胀低谷——2026中国经济和政策展望》

　　从2025到2026，牵引全球政经格局走向的中美关系，将从总量关税对垒走向安全科技竞赛。

　　2025到2026，全球资产定价最大的变化是从避险走向复苏，从定价脆弱性到定价反脆弱。

　　2025到2026，全球三大暗流奔涌向前，我们称之为“三大浪潮”——科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　第一，2025年全球最亮眼的资产是定价避险和美联储货币转松的贵金属（金和银），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。

　　第二，全球仍在风偏修复进程之中，中美科技安全竞赛下 AI产业链仍值得追踪。

　　第三，2025年美债利率和通胀中枢难下，三大浪潮和全球小复苏决定了2026年全球利率和通胀中枢依然偏高位运行。

　　一、先来回顾2025年：最重要的边际变化，是从美国科技一枝独秀到全球范围内关税对垒。

　　判断年度全球资产主线，需要精准抓住“大变量”，重要到能够影响经济和资产方向，同时变化要足够大。

　　2024年全球资产主线在于美国资产一枝独秀，映射到资产定价上，鲜明表现就是美股显著拉开与其他国家股票的差距，美元异常强势，底层的大变量是AI科技。2025年全球资产主线毫无疑问是贸易战。映射到资产定价上，金银代表的贵金属跑赢其他大类资产，美元走弱，美联储超预期宽松之下美债利率也未能兑现超快下行。美元一反2024年强势姿态，2025年反倒成为最弱的主流货币。中国股市逆袭。中国股票从2024年主流经济体中最孱弱风险资产，逆袭成为2025年最强。尤其是中国科技股，表现尤为优异。

　　这些资产组合正在讲述贸易战对全球的影响——美国经济受冲击最大，不仅是经济基本面冲击最大，并且这一轮史无前例的全球范围关税对垒，触及了美元信用底层，掀起全球贸易金融“失序”忧虑。这也是为何美国经济走弱、美国通胀难降、美元疲弱，黄金飙涨的底层原因。

　　本轮明显针对中国的世界范围关税对垒中，中国出口反而展现出超乎预期的竞争优势，中国资产定价开始叙述“中国制造优势”，最能体现风偏的中国股票终于在2025年迎来逆袭，成为全球主流经济体中最亮眼的股市存在。

　　除此之外，2025年科技线年中国股票中最令人惊叹的是科创50指数、创业板指以及恒科。

　　展望2026年资产主线，我们需要追问两个问题，中美关税对垒走向何方？关税带来的经济冲击如何演绎？

　　2026年，大变量是中美关系走向，我们基于两个角度给出中美关系判断：从全面总量关税对垒走向安全科技的战略竞争。

　　美国战略角度，中期选举年份美国不得不更加聚焦于内政。2025年特朗普虽然仍将政策重点落在对外，但相较拜登时期，本届特朗普政府外交关系处理上更聚焦于“重回亚太”，并启动新一轮贸易战与中国供应链展开博弈。2026年美国迎来中期选举，面对日益外显的四大“美国裂痕”：①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体处于劣势。美国需要重回“美式稳增长”，稳定美国经济才能换取更多缓冲矛盾冲突的空间。

　　大国博弈角度，中美博弈从产能转移过渡至科技安全竞赛。2025年关税博弈究竟谁赢谁输？这一朴素问题的背后，隐含了一个更为触达本质的问题，关税对垒的终极目的是什么？我们曾基于中美经贸关系本质以及二战之后美国贸易战经验，系统回答过这一问题：关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。目前中国、美国、第三方国家就关税对垒达成普遍共识，这一点在7月美国和多国经贸协定、中美两国领导人釜山会晤中得到印证。中美两国关税对垒阶段性结束，未来中美两国在总量经贸上大概率迎来大缓和时期，但在战略领域——安全和科技板块，中美G2的大国博弈刚刚开始。这也是为何我们认为，2026年中美两国进入到安全和科技竞赛，这一模式将深刻牵引全球政治经济走向。

　　2026年中美关系牵引的全球政治经济走向：从总量关税对垒走向安全科技竞赛。

　　2026年美国政策重心重回美式稳增长，货币和财政宽松是特朗普政府必然选择。宽松财政和货币之后，我们或许在2026年迎来一波美国经济的需求小周期反弹。

　　2026年日欧经济体，需求也将迎来阶段性反弹，原因也不复杂，关税对垒带来的冲击逐步消退，财政回摆，货币宽松效果逐步积累显现。

　　所以中性情境下，我们给出两个重要判断：①2026年全球经济周期位置，从避险走向复苏。②2026年全球资产定价变化，从定价脆弱到定价反脆弱。

　　三、2026年全球三大浪潮依然奔涌向前——科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　聚焦重要变量转折变化之外，我们同样需要关注哪些更长维度的趋势暗流。这些暗流将影响我们对宏观变量的大趋势判断。

　　2025到2026延续三大宏观趋势，我们称之为三大浪潮：科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　当下全球正处在新一轮科技革命的爆发增长期。贸易战并未阻挡AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。不论从中美博弈重点转移还是美国回归内政角度，2026年科技资本开支都将是中美两国重点投资区域。

　　各大主流经济体，2026年都将重回财政扩张。这既是对疫后全球大财政框架的延续，也是对2026年全球重回增长诉求的阶段性回应。

　　面临每一次关税加征，中国企业均会作出主动应对——加速出海，即产能转移。2018年贸易战之后中国迎来出海1.0，全球供应链已经出现过一轮重塑。2025年特朗普新制定的贸易规则将再度重塑全球供应链，中国迎来出海2.0，企业走向更加多元化。

　　科技革命浪潮的资产含义，更高的实际利率、更极致的资产分化和更强韧的美元中枢。

　　三大趋势浪潮和小周期反脆弱，2026年全球资产定价或有如下三条线索值得跟踪。

　　第一，2025年全球最亮眼的资产是定价避险和美联储货币转松的贵金属（金和银），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。

　　第二，全球仍在风偏修复进程之中，中美科技安全竞赛下 AI产业链仍值得追踪。

　　第三，2025年美债利率和通胀中枢难下，三大浪潮和全球小复苏决定了2026年全球利率和通胀中枢依然偏高位运行。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：大浪潮和反脆弱——2026全球宏观浪潮及中美关系走向》

　　2025年多项经济指标显示，总量上国内经济增长稳健，结构上呈现高质量发展。政策端，聚焦扩大内需提振消费，反内卷优供给，科技创新与产业升级并进，民生保障继续强化等。展望2026年，宏观政策层面关注三个方面：（1）增长动力：GDP增长目标5%左右，科技产业红利逐步释放，消费显著拉动经济增长，房地产有望结构性见底企稳。（2）政策脉络：“十五五”规划纲要预计将公布定量指标和重大工程项目。财政政策强调可持续性，稳健积极，货币政策以支持为主、稳中有松，产业政策优化实现结构性调整。（3）外部风险：美联储降息进程、美国中期选举、中美战略博弈与全球地缘风险可能带来扰动。建议关注：科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业四大主线年经济形势回顾与分析：经济增长强劲，结构上高质量发展，失业率平稳，居民收入稳定增长，制造业景气度提升。企业利润加快恢复，高技术制造业带动作用明显。消费领域价格保持稳定，生产领域价格降幅有所收窄，M2-M1剪刀差明显收敛，社会融资规模增速下降。外贸增速加快，市场多元化持续推进，公共预算收入和支出均提速，股市普涨后趋稳，债市慢牛。

　　展望2026年宏观经济：预计GDP增长目标5%左右；产业结构优化，壮大科技新动能；消费平均增速约为5%；CPI有望回正、PPI处于负值区间；房地产有望见底企稳；财政赤字率延续扩张态势，维持4%左右，广义财政赤字率增至8.3%左右。

　　展望2026年重点政策：“十五五”规划落地形成顺周期刺激，财政政策稳健中偏向积极，货币政策维持适度宽松基调，产业政策持续优化实现结构性调整。需求端激发消费潜力、促进消费升级，供给端构建科技创新、产业应用、金融支撑协同发展格局。外部风险包括：美联储降息、美国中期选举、贸易博弈、地缘冲突等。

　　2026年大类资产配置建议：预计黄金价格将走高，原油价格略升，A股建议超配，债市谨慎乐观。美股保持谨慎，美债有望走牛。人民币可能迎来上行空间。

　　2026年潜在投资机遇：建议关注科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业红利四大主线）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏观政经展望》

　　操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下，不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍为实体经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息为主；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益，是更好的策略。

　　我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。资产定价逻辑则悄然生变，在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏资本市场预期先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏观基础，我们预计这一特征明年将延续下去。

　　节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状态，同时考虑到宏观经济数据弹性仍不高，债市对当期基本面数据敏感性仍然偏低，债市波动仍主要由事件驱动，重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，均会对短期债市运行产生影响，不排除收益率阶段性突破前低。但随着时间推移，明后年伴随着制造业供需逐步均衡、房地产逐步筑底企稳，我国宏观经济有望实现自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，中期内长期利率有望回升至2.0%以上。

　　从投资者行为上看，时间越往后，经济回升的确定性以及市场的关注度则越强，这本质上是一个市场学习的过程。我们通常观测到在大级别的牛熊拐点中，债券市场均存在先反应不足、后加速反应的现象，即滞后反应。因此，就当前再往后看，若后续我国基本面有明显企稳迹象，或者央行释放结束宽松周期的明确信号，预计将是债市从震荡市向熊市转换的重要节点。

　　相对而言，短端风险整体有限，在基本面确认复苏之前，央行货币政策没有趋势性收紧基础。虽然目前央行宽松周期已接近尾声，但我们预计今年四季度与2026年仍合计有两次降息，合计幅度或在20BP。短端利率将跟随政策利率下行而同步下行，收益率曲线则中期内呈现脉冲式陡峭化的趋势。

　　操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下，不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍为实体经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益。

　　风险提示：超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

　　证券研究报告名称：《利率债:2026年投资策略报告：长周期尾端的利率筑底之年》

　　今年信用利差总体处于低位、波段震荡特征明显。展望2026年，在融资需求总体偏弱、信用风险未明显抬升的背景下，信用利差预计继续维持较低水平，增量事件带来的利差走阔将创造配置时点。具体策略，当前短端利差压缩更为极致，配置而言可更多关注5Y及以上品种高利差压缩空间。城投债关注化债进展，可适度考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”；金融债可利用二永债高弹性特点博取更多的估值波动收益；中资海外债交易联储降息路径延续。市场择时方面，增量事件带来的估值回撤仍是配置机遇，从近年五轮回撤复盘经验看，观察到30BP以上回撤后可以积极布局。

　　2025年来，我国债券市场宽幅震荡，波段特征明显。债券市场信用利差总于历史低位，短久期品种利差压缩更为极致，部分品种达到历史最低点。机构行为方面，保险、基金机构买盘仍大，基金右侧追涨的特征则较为明显。

　　展望明年，信用利差仍缺少走阔基础。从信用周期看，当前融资需求整体处在低位，“宽信用”基础不足；从信用风险看，低价资金支持企业再融资，构成了主体安全性重要支撑。

　　可以关注事件带来的信用债估值及利差的阶段性高点配置机遇，并给予中长久期品种更多配置关注。今年三季度调整中，1Y、3Y品种利差调整幅度小而5Y及以上品种已调整至历史中低位，后续市场若走强，中长端利差会有更大的压缩空间。

　　就具体品种而言，城投债可关注化债进展，在城投平台退出进程持续的情况下，可考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”机遇；金融债则可关注二永债的高弹性特点以博取更多估值波动收益。

　　中资美元债，明年发行端有望延续回暖态势但难现大幅放量，二级市场或得益于联储维持降息路径而持续走强。点心债方面，信用风险较中资美元债更低，但由于银行债占比较大，总体利差较薄，“南向通”扩容将进一步提升其市场活跃度。

　　市场资金供多需少的核心逻辑未变，突发事件带来的信心变化将拉扯出估值空间，构成配置和波段交易的时点。观察到30BP以上的估值回撤即可以考虑开始布局，提前博取波段收益。

　　风险提示：海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

　　2026年投资策略：精准施策，驭势而行——2026年全球大类资产配置建议书

　　本文重点聚焦自上而下的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：海外经济温和增长，国内经济稳中有进；AH股占优，债市延续震荡，中长期看多贵金属和工业金属；最后依次给出普林格周期配置信号、宏观因子风险平价策略与全球配置ETF组合。（2）中观层面：行业判断短期顺周期、中长期科技成长，风格判断大盘成长占优。（3）组合层面：根据选基模型构建FOF组合，根据基本面因子和分钟因子构建股票组合。（4）投研工具箱：中信建投智研多资产配置+平台（）是中信建投金融工程及基金研究团队搭建的研究成果展示平台，平台定期更新全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议。

　　市场表现：全球权益市场整体上涨，韩国、港股领涨。商品方面，黄金延续强势表现，原油承压下跌。国内方面，北证50大幅领跑，小盘成长风格整体占优，主动权益基金超额修复；有色、TMT表现领先。

　　大事记：中国资本市场改革与开放进程加速推进，多项重大政策落地与市场结构性变化交织。公募基金销售费用重塑。落实高质量发展行动方案的又一重大举措，公募基金迎基准改革。险资加快入市步伐。科技成长成为投资主线，北向资金持续流入，主动权益持仓显著集中。

　　全球宏观经济展望：海外宏观经济温和增长，货币开启宽松周期，日本新首相交易经济改革预期。国内经济延续稳中有进，新质生产力促进发展，消费活力有所增强，非地产领域投资仍具韧性，货物贸易顺差扩大。

　　大类资产趋势展望：1）股票资产：AH股占优，美日股市或延续增长。2）债券资产：中债延续震荡，美债期限结构或陡峭化。3）商品资产：中长期看多贵金属和工业金属，原油震荡走弱。

　　资产配置方案：1）普林格周期配置模型：认为当前中国经济正处于该周期体系的第三阶段，模型建议配置是股票和商品。2）宏观因子风险平价策略：高配债券资产且以短债为主，股票和黄金作为底仓配置。3）全球配置ETF组合：根据最新宏观信号，流动性因子自9月底以来提示债券利空风险；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号仍处于积极区间。综合宏观信号及多目标优化模型得到最终的多资产ETF配置方案，今年以来稳健、平衡和积极组合在债券方面增持短融、减持10年期国债，在股票方面增持A股且偏好红利和宽基；稳健组合对黄金配置比例有所减少。

　　行业：行业轮动模型基于因子动量思想以及宏观、基本面、资金面，事件动量等子维度构造，2019年以来年化超额达到28.9%、月度胜率74%，今年以来超额达到22.9%、月度胜率70%。结合信号打分及大模型建议，短期看好建材、煤炭、石油石化等顺周期行业，中长期看好通信、电子、计算机等科技成长行业。

　　风格：价值/成长轮动：通过动量效应、美债利率传导及模式切换信号构建三层模型，组合策略年化收益12.15%，季度择时准确率75.51%。大小盘轮动：综合信用利差、货币宽松度、货币活化及动量这四个信号，组合策略年化收益10.03%，季度准确率76.74%。ETF资金流：基于短期ETF情绪反转资金流效应构建风格轮动模型，全时段价值成长策略年化多空15.24%，大小盘多空14.93%。结论：中期宏观因子和短期ETF资金流均指向大盘+成长；综合判断未来大盘占优，成长行情还有持续空间。

　　长期能力因子及风格轮动FOF组合：长期能力因子分解基金超额收益为交易、选股、配置、择时四项，引入风格因子优化行业配置。叠加季度风格轮动信号（如美债利率择时），构建动态FOF组合。季度调仓，剔除不可申赎基金。长期能力因子组合2025年收益32.77%，全时段年化16.91%；因子叠加风格轮动FOF年化收益18%。季度KF-Alpha+交易FOF组合年化16.95%。基于更贴近基金投资的基准构造的Alpha因子经过检验相比传统方式构造的Alpha因子有更好的选基效果，今年以来绝对收益46.16%，相对偏股混合超额收益8.81%。

　　行业轮动FOF组合及ETF组合：基于行业轮动模型，月度调仓。主动权益行业轮动FOF2025年收益59.92%，全时段年化23.7%，相对基准年化超额15.2%。多层规划求解的行业轮动ETF组合2025年收益54.68%，全时段年化23.26%，超额Wind全A 17.9%。

　　陪伴式FOF组合：构建以Alpha为主、拥挤度为辅的动态多因子选基模型，季度调仓。陪伴式偏股增强、陪伴式300增强、陪伴式800增强FOF组合今年以来收益分别为27.46%、23.45%、20.06%。

　　中证A500因子选股：统一基本面因子框架包括了因子生成，因子计算，因子验证，因子进化，因子筛选等模块，对每个模块都进行了优化，使其能够更加高效合理的挖掘基本面因子。将中证A500内挖掘的因子进行等权合成，并且进行行业市值中性化处理。利用合成因子构建的选股组合alpha为21.73%，夏普比为1.07。

　　分钟因子模型：通过对A股市场日内微观结构的分析，我们成功构建了一个基于分钟因子模型的隔夜交易策略。策略采用集成学习，融合了LightGBM在截面数据上的优势和我们自研的pegformer模型在时间序列上的强大捕捉能力。在2022年至2025年7月的样本外测试中，该策略表现出卓越的盈利能力和稳健性。预测因子IC均值达到0.087，信息比率高达9.136。在千二的交易成本假设下，策略能实现超过64.15%的年化超额收益和3.53的夏普比率。

　　中信建投智研多资产配置+平台：中信建投智研多资产配置+平台（网址：是由中信建投研究发展部金融工程及基金研究团队主导开发的研究数字化产品，覆盖资产配置、基金研究及量化选股等多个方向，平台定期更新展示全球资产配置、行业轮动、FOF策略等模型信号及配置建议，并同时具有智能选基工具箱、组合工具箱、投研工具箱等综合性功能，一站式解决组合配置研究需求。

　　一键优化主动权益基金的基准偏离：“组合优化小工具”集成了三种优化方案，核心思路是对原始组合进行适度权重调整或补充适量成分股，以此优化主动权益基金相对于基准的表现。该款工具的操作流程仅需四个步骤并且开放关键参数的设置，基金经理通过简易操作即可灵活生成定制化的优化方案。

　　Fin MCP Server：Fin MCP Server是我们开发的一个金融领域MCP Server，不仅支持多种数据提取和分析工具，还集成了量化研究中的关键功能，如策略回测和因子优化。通过与AI代码编辑工具（如Cursor和Trae）结合，Fin MCP Server能够实现从数据获取到策略执行的自动化，也能够在一些AI助手，如Cherry Studio或者手机APP中进行调用，极大地提高了研究效率。其支持本地和云端两种部署方式，使得用户可以根据自身需求灵活选择。

　　多智能体投资决策框架：我们构建了一个包含分析师、基金经理、风控官的全流程，多智能体投资决策框架，它通过模拟一个高效、理性且纪律严明的投研组织，通过分析K线图像，技术指标，新闻文本，财务报告PDF，研究报告等多模态信息，生成投资建议，为投资决策提供了强大的技术支持。通过此框架，能够快速生成全面的投资分析报告，结果不仅包含不同类型智能体的研究观点，还包含了多种类型的量化指标。

　　风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的模型分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于模型的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：精准施策，驭势而行——2026年全球大类资产配置建议书》

　　2025年资本市场改革总体延续2024年资本市场改革的思路。证监会在“国九条”基础上，配套了50多项制度规则，形成了“1+N”的制度体系。2025年中国资本市场在投融资两端改革和高水平对外开放取得了显著成果。2026年中国监管将持续推进未盈利企业上市，促进并购市场繁荣和高水平对外开放，A股和港股都继续慢牛行情，为十五五开局赢得良好的局面。

　　第一是建设以投资者为中心的资本市场。树立回报投资者的鲜明导向，提高上市公司质量和投资价值。《上市公司分红指引》和《上市公司回购工作指引》提升了上市公司的投资价值。公募基金三费改革和业绩基准改革加快投资端改革，推动构建“长钱长投”的政策体系，严厉打击违法违规，加强投资者保护。

　　第二是促进经济回升向好和高质量发展。IPO和并购重组都重点支持9个战略新兴产业和6个未来产业。在IPO制度层面，在科创板设立科创成长层，重点支持未盈利企业上市。在并购重组方面，重点落地并购重组的六条措施，并且畅通了私募股权创投基金“募投管退”各环节循环。

　　第三，高水平对外开放，促进香港市场繁荣。2025年证监会从四个方面进一步扩大了高水平对外开放。首先优化了机构开放，提升了QFII的准入服务；其次优化了产品供给，推进期货、期权向QFII开放，将REITs等纳入到沪深港通标的。优化境外上市备案机制、流程和相关要素，鼓励中资企业赴港上市。2025年香港市场优化了上市的政策，设立了18A、18C、特科专线和秘密上市等制度，IPO数量达到76家，融资规模达到1962亿港元，科技企业是上市主力军。

　　在中国监管机构的努力下，2025年中国资本市场呈现优质慢牛格局，市场波动性显著下降，投资价值提升。2026年，中国监管将进一步深化资本市场改革，构建投融资平衡的市场促进实体经济发展，同时进一步提升对外开放水平，促进十五五发展的新局面。

　　风险提示：IPO进度不及预期；市场波动风险；市场流动性风险；宏观风险；北交所标的整体盈利能力偏弱的风险等。

　　目前，世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用非常乐观，包括光模块/光器件/光芯片、交换机、液冷、IDC、端侧AI等板块。此外，传统通信产业链受电信运营商资本开支下降影响，市场预期不高，但6G关键技术研发已开启，叠加运营商加码AI，值得关注。中美均高度重视量子科技，美股相关公司大幅上涨，建议重点关注稀释制冷机、低温同轴线、AI产业革命持续，算力需求旺盛，应用值得期待。

　　国家“十五五”规划明确：新一轮科技革命和产业变革加速突破，要全面实施“人工智能+”行动。我们认为，目前世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用非常乐观。

　　2024年，电信运营商资本开支开始下降（网络类投资在2023年已经开始下降，预计会持续到6G商用），对通信网络设备产业链形成压制。6G无线G核心网架构的技术研究已于2025年6月启动，R21版本时间线月确定。考虑到电信运营商也在加码AI算力投资，其总体资本开支有可能在2027年或之后进入企稳回升期，不宜对产业链公司过度悲观。

　　我国重视量子科技。美国同样高度重视量子技术的发展，并限制美国个人与公司在中国投资开发量子技术。近日，英伟达发布了NVQLink，用于将GPU与量子处理器相连接。建议重点关注量子计算产业的进展，重视稀释制冷机、低温同轴线缆等环节。

　　风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能需求过快增长，供给紧张导致出货及业绩兑现不及预期；人工智能行业发展不及预期，资本开支不及预期，影响云计算及算力产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；持仓较高带来的交易型市场波动等。

　　证券研究报告名称：《通信行业2026年投资策略报告：算力为先，关注新技术突破》

　　模型侧，AI大模型厂商的用户与收入规模处于快速扩张期，OpenAI和Anthropic的ARR仍在倍数级别增长。伴随AI应用/端侧落地加速，CSP也在加大资本开支，纷纷进行史上最大规模的基础设施投资。硬件侧，英伟达GB300服务器方案目前进入量产期，Rubin架构方案逐步显现，ASIC玩家也在发力，算力需求高增带来GPU、存储、先进封装、PCB等子行业高增，也为国产半导体发展提供了黄金发展期。端侧，生成式AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验，新的终端如AI眼镜、玩具、机器人正在蓄力爆发。

　　在云侧，AI大模型厂商的用户与收入规模处于快速扩张期，OpenAI的年经常性收入ARR从2024年到2025年1-7月实现翻番，而Anthropic的ARR在2025年初到年中增长近四倍，两大巨头的高速增长标志着AI大模型正进入“应用变现”阶段——从以模型参数和性能为主导的竞争，转向以用户留存率、商业渗透率为核心的可持续增长。在端侧，微软、阿里等厂商均推出了面向端侧部署的小模型，模型的性能在部分测试中接近主流大参数模型，端侧模型在移动设备和物联网设备上应用正成为趋势。伴随AI应用/端侧落地加速，CSP也在加大资本开支，纷纷进行史上最大规模的基础设施投资。

　　（1）海外：英伟达GB300服务器方案目前进入量产期，Rubin架构方案逐步显现。此外，博通及谷歌/亚马逊/特斯拉等也积极推动ASIC芯片发展，高通等新玩家不断涌现。算力芯片需求强劲增长，先进制程、先进存储、先进封装成为巨头角力焦点，台积电/三星/英特尔等开发并扩产2nm先进制程，HBM演进到HBM4并衍生出定制芯片，CoPoS、CoWoP等先进封装形式涌现。

　　（2）国内：地缘政治摩擦为国产半导体提供了替代窗口期，华为、寒武纪、海光等新一代算力芯片/机柜性能快速提升，生态逐步完善。随着推理需求爆发，存储芯片迎来“超级周期”，巨头扩产可期。随着国产替代逻辑加强、存储产能扩张，新一轮资本开支周期下国产设备/零部件/材料将深度受益。

　　生成式AI正在驱动新一轮内容生成、搜索和生产力相关应用的发展，覆盖包括智能手机、PC、汽车、XR以及物联网等终端品类，提供全新的用户体验。端侧最大的两个流量入口——手机、PC的硬件AI化升级已经持续三年，AI Agent仍在进化中，生态逐步完善。2026年手机、PC的AI渗透率有望分别达到45%和62%，对应的硬件SoC、存储、PCB、电池、散热等快速升级。2025年大模型嵌入硬件的方案百花齐放，其中智能眼镜有望成为新的超级终端，全年销量有望超过550万部，同比+261%。此外，机器人、汽车、可穿戴、玩具、家电等AIoT终端也在快速AI化。

　　风险提示：1、未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；2、AI上游基础设施投入了大量资金做研发和建设，端侧尚未有杀手级应用和刚性需求出现，存在AI应用不及预期风险；3、宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；4、大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险； 5、全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

　　证券研究报告名称：《2026年度投资策略报告：云侧AI趋势正盛，端侧AI方兴未艾》

　　AI引领计算机产业发展主线，叠加国产化、量子科技、金融IT、智驾等板块共振，行业有望迎来业绩与估值的双重修复。其中，AI领域模型快速迭代、算力需求高企、生态渐成，推动商业化落地加速；国产化在政策与订单驱动下迈向“深水区”，工业软件成为制造强国核心支撑；量子科技作为未来产业，开启全球竞逐新赛道；同时，金融IT与智能驾驶等高景气赛道持续涌现结构性机会。建议重点关注AI、国产化及前沿科技方向。

　　国内外AI趋势持续向上。模型侧，海外重点关注幻觉率、代码能力、长文本的优化，国内开源模型则逐步逼近国际头部水平；算力侧，国内外大厂资本开支不断扩容，且融资方式已逐步由现金流转向股权等多种方式；应用侧，OpenAI已尝试打造生态矩阵，争夺AI C端流量入口，B端则已明显看到AI商业化落地趋势。模型+算力+软件生态共振下，AI落地节奏有望加速。

　　中美关系不确定性提升，科技自立自强重要性凸显，叠加政策和大单加速落地，信创行业景气度有望持续提升。工业软件作为实现制造强国建设的信创关键领域，2024年市场规模已达到3541.4亿元，后续有望持续受益于国产替代、中企出海、AI赋能等趋势发展。

　　当前量子科技正处于技术快速突破、产业竞争加剧的蓬勃发展新阶段，中美作为代表玩家入局角力万亿市场。我国已在十五五规划中将量子科技列为未来产业首位，并通过政策支持+资金投入加速推动产业变革，相关关键技术有望逐步突破。

　　当前金融IT和智能驾驶板块景气度高。金融IT板块直接受益于数字货币发展与市场活跃提升，带动跨境支付与互联网金融方向需求持续旺盛；智能驾驶则已从封闭场景迈向开放道路。随着特斯拉、百度等多地试运营，“车路云一体化”政策将驱动高精地图、仿真平台等需求。

　　风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：目前国际形势动荡，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压，导致供应链安全风险。

　　2026年投资策略：北美算力确定性高，国产AI芯片迎来高斜率增长期，应用商业化加速

　　1)算力端围绕龙头确定性、新技术升级方向、本土化产业集群加速以及订单外溢寻找投资机会，重点关注散热、PCB、电源及供电方向。

　　2)中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升，重点关注在云厂商中份额提升较为明显的芯片厂。

　　3)以OpenAI为代表的厂商今年都加快了应用商业化，收入快速增长，寻找AI对各行业赋能和改造的投资机会。

　　展望2026年AI投资，我们认为有两大类投资机会：1）算力端围绕龙头确定性、新技术升级方向、本土化产业集群加速以及订单外溢寻找投资机会；2）以OpenAI为代表的厂商今年都加快了应用商业化，收入快速增长，寻找AI对各行业赋能和改造的投资机会。

　　AI应用渗透快，ChatGPT用两年零一个季度的渗透率大致对应PC互联网十年的渗透进度，因此对整个产业链配套要求极快，算力领域我们认为有以下投资机会：1）龙头公司增长确定性：英伟达需要整个产业链研发能力快速迭代、快速响应。若能力不够很难进入英伟达产业链，或者份额显著下降，PCB、光模块等龙头公司与下游芯片公司跟踪紧密、地位稳固；2）新技术升级方向，英伟达阶段性着重解决问题的方向，是获取超额利润的子方向。2025年开始，系统方案的供电、散热问题成为整个系统的瓶颈点。北美缺电越来越明显，电力系统需要更加稳定以及更加高效的输送方式。同时随着芯片性能提升，散热方面遇到越来越多的瓶颈，如何稳定提高芯片计算频率，对于AI芯片来说是一个提升性能的关键办法，针对下一代芯片封装方案演进是未来重要投资方向；3）产业链加速本土化集群。为应对快速的研发迭代，产业集群优势逐步显现，如PCB产业链国内下游高份额之后，上游的覆铜板，覆铜板上游的树脂、玻纤布、铜箔等等都开始了国内企业加速验证，光模块亦是如此；4）订单外溢。围绕份额变化投资，随着龙头公司订单外溢，整个产业链都呈现高景气度，部分公司份额提升。

　　散热方面：散热方面将是AI算力领域未来几年核心技术升级方向之一，机柜散热越来越关键，并且近芯片端匀热/散热将是AI芯片性能提升核心要素之一。英伟达单卡功耗从700瓦到1200、1400瓦，未来有望迭代至2000瓦+，并且大机柜、超节点的出现，热源的叠加使得散热难度进一步提升，因此散热成为了接下来持续迭代升级的方向。其次，目前供应商以台系、美系厂为主，如Coolermaster、AVC、BOYD及台达等，中国大陆供应商比例较低，随着液冷散热从研发走向大规模量产，中国大陆公司扩产能力更具优势，我们认为液冷散热领域一系列部件会有更多中国大陆供应商进入到全球供应体系。随着芯片制程提升，向N2（2纳米）、A16工艺（1.6纳米）发展，芯片内部热点问题越来越明显，稳定提升芯片计算频率成为芯片性能提升的关键。目前看核心是英伟达与台积电，尤其是台积电的下一代封装方案，台积电聚焦于演进热界面材料、硅集成微流道及引入碳化硅/金刚石衬底等几种方案，从而增强匀热、散热能力，该技术方向需要重点关注。

　　PCB：随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。

　　电源领域：高功率带动单W价值提升。PSU是服务器电源进行AC-DC转换的核心，随着单体功率密度的提升，单W价格也在提升，呈现量价齐升局面。新一代GB300等GPU方案中，BBU、CBU逐步成为标配，能够解决负载波动率大的供电稳定、电压稳定问题。目前5.5 KW电源已进入量产阶段，后续伴随2026 下半年800 V HVDC 数据中心电力基础设施及 1 MW IT 机架逐步落地，电源将持续升级。随着功率密度要求的提升，UPS目前正在由600kW级向MW级迈进，以应对越来越大的功率密度需求，未来AIDC有望全面切换到HVDC为代表的全直流供电方案，电压等级也提升至800V。巴拿马电源等集成化、模块化产品逐步成为大厂青睐的主流，更先进的固态变压器（SST）也已开始研发和测试。

　　存储领域：供给方面，上游颗粒厂商扩产相对谨慎，在AI推理降本需求下，以存带算成为主流，HBM、企业级SSD的需求大幅增长。供需失衡使得2025Q3涨价加速，美光、三星、SK海力士纷纷提价。建议重点关注国产存储颗粒及相关产业链。

　　国内算力链：中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。由于美国政府芯片法案多轮制裁，英伟达旗舰芯片向中国的售卖持续受阻，从2022年的片间互联、23年的算力以及算力密度限制、到2025年初的1700GB/s通信带宽限制，英伟达产品被迫多次进行，竞争力持续下降。云厂商以及人工智能初创公司基于算力稳定供应诉求，将更多算力采购规划倾斜向国产芯片，并且比重不断加大。目前看伴随国产先进制程逐渐成熟，低端版英伟达芯片在国内将不再是具有性价比的采购选项，国产算力市占率大幅抬升时机已经成熟。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升，重点关注在云厂商中份额提升较为明显的芯片厂。另一方面随着国内算力消耗快速增长（典型如字节跳动，每三个月token消耗接近翻一倍，9月日均使用token数量超过30万亿），需求上的快速增长也将加速国产AI芯片放量。

　　进入2025年，大模型的应用落地进程呈现显著加速态势。我们总结了目前海外典型大模型ARR（年化收入，亿美元）情况，OpenAI已实现超过120亿美金ARR，月度CAGR仍然保持10%的环比增速，Claude4凭借代码优势，10个月的时间从10亿美金奔向70亿美金，并有望在年底达到90亿美金，月度CAGR超过20%的环比增速，海外大模型开始加速实现商业化落地。

　　1）目前整体呈现强“头部平台 + 长尾应用”结构。按 ARR 切分可见三个明显层级：超大体量（40亿美金）由通用平台把持（OpenAI、Anthropic、Databricks、Canva），其后是 5–15亿美金的企业应用与横向工具（Deel、Fullscript、Rippling、Ramp、Samsara、Notion 等），最后是1–5亿美金的专业垂类与新兴 AI-native（Cursor、Cohere、HeyGen、ElevenLabs、Perplexity、Aiven 等）。这说明通用模型与数据平台依靠强大的平台效应或广泛的客户群迅速商业化。

　　2）榜单前二十中出现了大量B端AI应用，包括上游（模型/数据/平台）和企业工作流（ERP/人力/安全/合规）。如“AI 编程/工作流自动化”成为新增长锚点，Cursor、Cognition（Devin+Windsurf）、Replit、Usercentrics、Customer.io 等显示出 AI+开发的强劲变现能力：一是高频、刚需、可快速替代人工（如程序员）；二是从开发者自下而上渗透到B端批量采购。传统软件厂商（如 Databricks、Canva、Notion、Deel、Rippling）依靠既有客户基座与数据资产快速把AI能力嵌入，形成“功能增购/套件化”收入，强客户粘性是显著优势。

　　3）C端（图像/视频/配音/伴侣类）多数处于1–3亿美金区间，增速快且空间大。且多模态内容生产正由“工具”走向“渠道与平台化”。HeyGen、ElevenLabs、Otter.ai、Perplexity等的 ARR 进入 1-2亿美金档，核心不止是模型效果，而是模板化工作流、资产管理与分发渠道：例如一键生成/配音/字幕/多语版本到企业素材库，或将搜索问答转化为“可引用、可复用”的知识单元。

　　风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司正常生产和交付，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期；半导体扩产不及预期等。

　　证券研究报告名称：《人工智能2026年投资策略报告：北美算力确定性高，国产AI芯片迎来高斜率增长期，应用商业化加速》

　　2026年，继续看好AI应用与内容消费。AI应用，25年加速商业化，26年聚焦AI与老产品融合，微信、抖音、豆包等有望成为AI时代流量入口，此外AI+广告有望兑现报表，如OneRec提效降本。同时AI出海提速，依托高产品力与性价比抢占海外市场。游戏，景气与利润率持续上行，供给端版号增长（2025年前10月同增23%）支撑后续流水，腾讯网易米哈游新游密集，中型厂商创新品类（如SLG+消除、创意棋牌、新兴女性向等）潜力足渠道议价弱化+AI买量提效，利润率持续上行。内容消费，IP潮玩龙头加速海外布局、提升单店效率，谷子消费从野蛮生长转向优质整合；音乐平台量价驱动业绩，现场演出高景气；影视受益政策支持，AI助力内容创新（如漫剧、团播），政策与供给都筑底回升。

　　回顾2025年，AI应用的关键词是 加速商业化。OpenAI从追求AGI全面转向变现，OpenAI预计25年内ARR完成从100亿美元到200亿美元的跨越，Anthropic的ARR从24年底的10亿美元快速增长至25年7月的50亿美元，编程、搜索、多模态 成为目前商业化最快的几个赛道。国内外大厂Token调用量快速增长，谷歌Gemini10月份Token量较7月增长33%，字节豆包9月底的Token调用量较今年5月增长超80%。重点公司AI收入跨越式增长，如海外Applovin在24年高基数下仍维持70%左右的收入增速，国内美图整体付费渗透率从1H23的2.9%增加至1H25的5.5%，可灵二季度收入2.5亿元，环比一季度增长超60%。

　　1）AI+老产品=新流量入口。腾讯微信最具备Agent化潜力，既拥有流量入口属性（超14亿月活），又集成微信小程序、公众号、视频号和社交生态，能满足用户几乎所有线上功能。字节的豆包与抖音在AI搜索（AI短视频、直播搜索）全面打通；也期待阿里巴巴的淘宝、支付宝与夸克等产品成为一部分AI的流量入口。此外，期待抖快有望推出“中国版Sora”，目前AI生图已经大众化，AI视频的全民推广可期。

　　2）AI+广告，有望从2026年开始兑现报表。以快手 OneRec为代表，快手OneRec是全球首个端到端的生成式推荐模型，运营成本Opex仅为传统内容推荐模型的10%，目前仅承接25%的流量就使用户总时长提升1%。后续融合生成式竞价系统，有望进一步提高广告效率。腾讯 连续10个季度广告收入增速在20%附近，其中25年二季度收入同增20%，主要原因之一是AI提升点击率，从而驱动eCPM增长。哔哩哔哩1H26将上线端到端表示学习算法，启动AI广告Agent的白名单测试，并上线AI混剪广告视频，广告创意数量提升千倍。

　　3）AI出海有望成为关键词：海外软件付费意识较强，国内AI产品有望凭高产品力、高性价比获得快速增长，美图 有望在北美节假日加快海外功能更新和营销节奏，此前AI合照、AI闪光灯等功能已推动美图系产品登顶海外多国的iOS免费应用榜。快手可灵 海外收入占比70%，后续模型性能有望沿着世界模型、音视频同步生成等方向迭代，产品功能则可能借助灵动画布、短视频生成Agent更深度融入视频创作工作流。此外，Minimax、智谱等国产大模型公司，有望相继步入资本市场，融资有望进一步驱动商业化速度，其中MiniMax在2024年的收入已突破7000万美元，我们预计出海AI社交产品Talkie AI贡献绝大部分收入。此外昆仑万维、万兴科技均有潜力实现海外收入的增长。

　　4）海外AI也加快融资-商业化进展，需重点关注OpenAI和Anthropic的进展规划。OpenAI推动ChatGPT接入第三方应用，为AI时代应用生态打样板，即一个超级入口+一众垂类应用。OpenAI预计2030年ARR达数千亿美元，Anthropic预计2028年收入达到800亿美元，企业客户的AI编程需求驱动增长。

　　1、优质供给持续，“壮年玩家”正当强，判断高景气将延续：2025年国内游戏行业增长“回春”，我们认为主要是供给和需求双回暖带来，展望2026年继续看好游戏的高景气度。尤其是供给因素将在2026年继续改善。回顾2025年爆款新游戏（三角洲，超自然，杖剑等），其版号大多在2024年及之前获得，2025年以来1~10月版号下发1441款，同比增长23%，判断这些版号有望2026年及后续持续贡献流水。从玩家和需求侧来看，我们认为“男大女大”、“头部付费大哥”等壮年玩家正当强，1H25游戏行业的ARPU同比增长13%，不论是SLG、卡牌、MMO等高ARPU游戏，还是娱乐休闲、射击、搜打撤等中轻度游戏，持续发掘用户付费潜力。

　　2、2026年腾网米新游密集，同时看好中型厂商的创新产品与长青运营。2025年行业爆款除腾讯《三角洲行动》之外，大部分来自中型公司，比如巨人《超自然》，吉比特《杖剑》等。2026年，头部公司腾讯、网易、米哈游 的储备待发产品更加丰富，腾讯 重点关注FPS赛道矩阵的新产品，包括《彩虹六号》《穿越火线：虹》《全境封锁》《ARC Raiders》等，此外王者荣耀IP化游戏《王者荣耀：世界》《王者自走棋》，抓宠养成IP《洛克王国：世界》，《怪物猎人：旅人》国服代理等。 网易 重点关注《无限大》《遗忘之海》（第五人格团队续作），此外关注网易逐步走出治理周期。米哈游 新游轮空一年，26年有望上线崩坏续作《崩坏：因缘精灵》，以及模拟经营新作《星布谷地》。此外我们认为中型厂商创新品类仍有跑出潜力，包括世纪华通融合SLG与消除休闲，包括《奔奔王国》《Kingshot》《Tasty Travel》，哔哩哔哩 创意融合棋牌游戏《三国百将牌》，巨人网络《名将杀》，心动公司《RO2》，百奥家庭互动 融合女性向《代号砰砰》。端游新作，重点看好《影之刃零》《昭和米国物语》等。长青游戏方面，我们认为不再是大厂的头部产品的特权，中型产品也在往高频更新、IP联动、玩法叠加的方法推进长青化，典型代表巨人《超自然行动组》、点点互动《WOS》、哔哩哔哩《三国谋定天下》（海外服）、心动《心动小镇》《火炬之光》。

　　3、A股核心5家游戏公司，2025年营收预计较2020年平均翻一倍，中长期立项和增长打下坚实基础。从申万游戏指数成分股的整体情况看，今年前三季度的归母净利润增速分别为49%、104%、112%，增速与绝对值均创23年以来新高。

　　4、板块利润率提升趋势不变：渠道议价力式微，AI赋能买量效率提升。海外Google Play允许应用开发者在美国限时使用第三方支付，美国市场App Store允许开发者引导外部跳转和链接。国内2019年以来已经有《原神》《崩坏：星穹铁道》《地下城与勇士：起源》等游戏未上线部分联运渠道，今年《超自然行动组》和《杖剑传说》也未上线硬核联盟等传统联运渠道。

　　6、AI+游戏，降本提效体现在报表，品类探索在路上。游戏（申万）指数成分股整体的研发费用率，从23年一季度的12%下降至25年二季度的10%。我们认为一方面是过去两年游戏行业的人员优化，另一方面也是AI驱动游戏研发降本增效。AI游戏对内赋能游戏研发，多模态生成、本地化部署AI模型和工具平台已较为常见。以《EVE》为代表的原生AI游戏陆续落地。AI NPC已实现从单纯的语言交互到竞技队友的迭代，以《EVE》为代表的AI陪伴游戏实现点奶茶、送礼物等跨次元交互。后续随着谷歌Genie、腾讯混元等世界模型迭代，AI+UGC游戏有望落地。

　　我们将IP新消费分为两条主线，一条是自有艺术家IP为主的“潮流玩具”，另一类是以动漫、游戏等ACG内容IP为主的“谷子消费”，我们认为后者经过近年的“野蛮生长”（大幅的供给增长、渠道极致扩张），2026年开始有望迎来头部集中整合。

　　1）音乐平台：回归在线音乐主业，量价驱动业绩稳步增长。高壁垒、强粘性是在线音乐的优势，而腾讯音乐和网易云音乐都已发展出独特优势，分别把握头部和中尾部音乐资源。以内容生态驱动量价提升，主业聚焦利好业绩释放。短期虽有汽水音乐等新玩家挑战，但我们判断 正版+完整长音频 收听，依然会是音乐流媒体主要形态，音乐流媒体大概率不会向阅读市场“免费侵占付费”的结构演进。2）现场演出：需求高景气，是少有的年均消费频次依然在增长的消费赛道。同时近期韩国娱乐业在国内展业有望松绑，有望进一步支撑市场增长。展望未来，核心公司在国内有望在稳固自身优势的同时，进行垂直和横向布局实现增量，同时还有望以出海寻求更大市场。

　　1）产品创新：漫剧、团播和围绕粉丝经济的娱乐内容频出，市场规模高增。今年已看到在AI视频技术发展下，真人短剧衍生出漫剧，合力推动微短剧增长。同时团播在规范化、专业化下，持续蓬勃发展，在打赏的基础上，拓展广告植入、粉丝经济等多元变现方式。展望未来，从视频平台、IP资源方到制作公司不断以AI和IP迭代产品形态、驱动内容创新，我们持续看好新兴娱乐内容高速增长，相关参与方受益市场高增。2）传统影视内容：支持政策频现，有待内容创新驱动需求回暖。

　　看电影行业，传统影视公司寻求突破，以IP衍生挖掘影视内容的长尾价值。今年已看到光线传媒的《哪吒》和上海电影的《浪浪山小妖怪》落实IP衍生与电影同步布局，优质内容在口碑带动下，实现票房和衍生销售额爆发。展望未来，我们看好更多影视公司以长线运营思路布局内容产业，获取更高业绩弹性。

　　看剧集行业，支持政策已现，有待供给走出底部驱动市场回暖。一方面，“广电21条”有望支撑剧集公司走出供给低谷；另一方面，爱优腾芒相继召开招商会，公布百部剧集，支撑未来两年的行业供给。综合影响下，供给底部已现，需求静待回暖。

　　1）行业：迎来政策向上的拐点。“广电21条”有望推动剧集供给在数量、质量两端均得到改善，长视频行业内容为王，平台方直接受益内容向上的趋势。2）公司：今年业绩筑底中，2026内容储备多，题材覆盖多于往年，呈向上趋势。综艺：稳定IP供给+创新综艺扩容，2026综N代保持迭代，并将推出20余部新综艺；剧集：披露80余部长剧储备，古偶/现偶等题材保持较多储备，现实主义、年代剧与悬疑题材的剧集储备增多。

　　1、效果广告：保持旺盛的需求，程序化广告锚定效果，AI赋能下有望继续渗透。AI赋能程序化广告投放效果提升，有望吸引更多广告主预算。在消费整体疲软，经济增速放缓的背景下，广告主对于能直接促进其增长的效果广告需求持续旺盛。而程序化广告可直接锚定效果，且AI赋能下，算法升级，广告匹配精准度提升，ROI提升，对广告主的吸引力也随之提升。Applovin业绩持续超预期印证了AI对程序化广告所带来的机遇。2、品牌广告：2025已基本企稳，探索后链路提升吸引力。品牌广告表现基本企稳。

　　风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　证券研究报告名称：《传媒互联网2026年投资策略报告： AI应用加速纵深，内容消费筑底回升》

　　我们对2026年美国科技板块的看法是“机遇与挑战并存”。人工智能（AI）无疑是重塑产业格局、驱动长期资本开支（Capex）的主线。然而，宏观经济的复杂性——特别是“无就业增长”下的降息周期——将对不同子行业产生显著的“K型”分化效应。

　　国内方面，AI转型形成广泛共识。中国AI产业故事可以概括为：一个庞大且占主导地位的“应用市场”，正在资助一个“世界级”的“模型层”，并共同拉动一个“自主可控”的“硬件层”的快速迭代和追赶。我们看到云厂商及互联网平台在AI+广告/搜索/电商方面规模化探索，随着海外投资者持续对AI CapEx回报产生担忧，创新/规模化落地速度更快的国产应用具备更大的超预期空间，且估值更稳健合理，存在系统性重估的机会。

　　我们对2026年美国科技板块的看法是“机遇与挑战并存”。人工智能（AI）无疑是重塑产业格局、驱动长期资本开支（Capex）的主线。然而，宏观经济的复杂性——特别是“无就业增长”下的降息周期——将对不同子行业产生显著的“K型”分化效应。

　　其一，降息通道开启，有望支撑科技股估值。我们判断，美联储的紧缩周期已近尾声。随着供应链正常化及2024-2025年的高利率压制，美国核心通胀已回落至可控区间。市场预期角度看，利率期货市场已充分计价联储在2025年第四季度至2026年上半年进入降息通道，我们预计2026年联邦基金利率将回落至3.50%左右。我们认为降息通道下对于投资的影响在于：利率下行将为高估值、长久期的科技股（尤其是尚未盈利的AI初创企业和高增长SaaS）提供关键的估值修复支撑。

　　其二，“无就业增长”可能带来一定程度的压制作用。我们观察到一个关键矛盾：AI带来的生产力革命，正导致企业在增加技术投资的同时，对人力资本的支出保持高度谨慎。2025年，科技行业裁员潮仍在继续，且新增招聘处于相对低位。AI自动化/全球化导致企业中层职位可替代性提升，企业通过裁撤这部分岗位换取利润率的趋势性提升。我们认为，这对于软件市场产生结构性冲击。一方面，对2B SaaS增长形成压制：企业对新增软件支出的预算保持谨。